滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇 中信证券研究
商业银行作为金融市场上资金体量最大的主体，亦是固收类公募产品负债端最重要的机构客户，其债券型产品的投资偏好变化对整个固收资管市场有重要的参考意义。我们基于银行、基金产品财报披露的数据，从多角度入手深度拆解了目前商业银行委外投资的市场格局和品种偏好，供市场投资者详阅参考。
▍商业银行持有的公募基金规模有多少？
截至24Q2，全市场公募基金总规模达到30.76万亿元，其中债券基金规模达到10.35万亿元，货币基金规模12.23万亿元，两者较24Q1环比分别增长13.03%和5.95%；考虑到商业银行主要持有收益稳定的债券基金和货币基金产品，根据公募基金年报数据，截至2023年末，债券型产品中机构投资者持有份额占比为84.32%，货币基金则为27.46%，以此比例估算得到24Q2机构合计持有债基和货基的规模为12.09万亿元；根据国家金管局和中国理财网的统计，24Q2保险机构持有公募基金余额为1.70万亿元，银行理财持有公募基金余额为1.10万亿元，将上述两者剔除并综合考量其他FOF类产品，我们估算24Q2商业银行持有债基和货基的总规模或在8-9万亿元。
▍银行委外公募的配置优势有哪些？综合来看，商业银行委外配置公募基金有几方面优势：
1）免税优势：根据财政部、国家税务总局印发的《关于证券投资基金税收政策的通知》《关于公布若干废止和失效的营业税规范性文件目录的通知》，现行规则下证券投资基金买卖股票、债券的差价收入，免征营业税、所得税和增值税，相较于直投或委外其他资管产品，机构通过公募委外配置债券能降低税收成本并获得更多收益；
2）流动性优势：除部分封闭式定开产品外，大部分货基和债基支持灵活申赎，能较好满足银行、保险等机构客户的资金配置需求；
3）穿透优势：商业银行投资资管产品需穿透至底层资产进行资本占用计量，根据2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》，资管产品计入银行账簿后可选择采用LTA穿透法、MBA授权基础法和FBA备用法中的一种种计量模式，而公募基金是现行规则下唯一可作为独立第三方机构，单独计算资产组合风险权重交由银行后再乘以1.2倍系数，而其他集合类资管产品在投资者公平原则下仅能适用MBA授权法，或导致银行承受更高的机会成本损失；
4）投研优势：相较于银行自营部门，基金公司拥有更强的投研实力，除基本的配置策略外，一方面可以结合市场行情运用交易策略获取更多资本利得，亦可结合客户需求进行定制化产品的创设。
▍不同商业银行表内配置公募基金和SPV资产的规模占比如何？
根据42家上市商业银行的年报数据，截至2023年末，上市商业银行表内委外投资公募基金和其他私募资管产品的总规模为8.56万亿元，较23H1减少5900亿元，环比下跌6.46%，我们计算得到委外投资占总资产的比重回落至3.03%，资管新规后整体呈持续收缩的态势；
分主体来看，城商行和股份行对委外投资的需求相对更高，国有行则最低，我们通过各公司财报数据计算，23H2上市商业银行中国有行、股份行、城商行、农商行委外投资总规模分别为2.69万亿元，4.06万亿元、1.66万亿元和1467亿元，占总资产比重分别为0.90%、6.08%、10.01%、3.50%，较23H1环比分别下降3bps、73bps、95bps和23bps；
聚焦具体银行来看，根据我们计算，23H2国有行中仅邮储银行委外占比超过2.5%达到4.28%，股份行中浦发银行、华夏银行、兴业银行、中信银行、浙商银行5家银行的委外占比超过5%，分别为7.92%、7.89%、11.08%、7.21%、5.33%。
▍商业银行对公募委外的投资需求近年来有所增长。
资管新规出台以前，银行与通道机构合作曾是银行委外的主要模式，银行在负债端吸纳理财资金并借由信托等私募资管机构实施通道融资，通过监管套利获得高额的收益；但资管新规出台后，银行业和通道机构受到的约束不断加强，上市银行通道类委外的整体分布明显下移，而资产更透明、管理更规范的基金类委外规模近年来持续提升，这一趋势在23H2更为明显；我们计算，截至23H2样本银行中除3家未披露具体结构外，其余39家商业银行基金类委外规模达到5.08万亿元，同比增长9.49%，占比达到61.77%；而主要配置信托等私募资管产品的通道类委外规模回落至3.13万亿元，同比减少13.76%，目前占比近38.03%；同业理财类委外则已基本清零。
▍银行委外投资公募偏好哪些产品？
虽然商业银行本身不会披露委外基金投资的明细清单，但根据基金半年度披露的关联方持有份额情况，我们一定程度可以对银行配置基金的偏好进行分析。2022年以来，商业银行持有的关联基金份额及规模整体呈增长态势，截至23H2，全市场公募基金关联方中商业银行持有份额1.32万亿份，合计规模1.62万亿元，同比分别增长7.50%和8.15%，占对应持仓基金份额和规模的比重均在35%左右，其中大部分产品单一银行持有的份额比例超过90%，一定程度可视为“定制化产品”；从投资产品类别来看，商业银行委外基金大量配置纯债基金、货基等固收类产品，对固收+等偏债混合类产品的配置极为有限，银行持有的关联基金产品份额中，中长期纯债基金、货币基金、被动指数型债基占比位列前三，分别为85.88%、6.28%和4.05%。
▍银行委外公募产品主要配置哪些债券？杠杆和久期偏好如何？
从债券配置结构上看，商业银行委外配置基金大量重仓政金债，对金融债和信用债亦有一定配置，且整体期限水平自去年以来出现明显增长；截至23H2，商业银行委外配置的中长纯债型基金的债券中，政金债占比最高达到56.97%，其余持仓中金融和企业两类信用债占比为17.22%和15.94%，分列二、三位；从杠杆水平上看，由于银行资金大量持仓的基金负债端整体较为稳定，一定程度能提升管理人杠杆策略的运用空间，银行委外关联基金的加权杠杆率基本稳定在130%左右；在久期水平上，我们测算得到23H2委外关联基金的加权重仓久期收于2.03年，较22H2提升幅度达到0.20年，反映银行在委外配置上对基金管理人有较强的拉久期诉求。
▍风险因素：
统计测算存在误差，监管政策出现较大变动，债券市场出现大幅调整。
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