滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来核心观点
美国4.3%失业率，触发萨姆规则，海外市场衰退交易加速。全球股市下挫，美债利率快速下行。
全球美元流动性似有“逆流”迹象，人民币汇率周内跳升，北上资金一度快速流入，市场展开“东升西降”交易叙事。
过去中国资产的风偏被两大因素压制，一是有效需求不足，二是强势美元，目前全球偏紧美元流动性有所松绑。
东升西降交易背后，市场真正关注两个宏观问题：
美国是否迎来硬着陆？7月失业率有短期扰动因素，美国私人部门资产负债表相对健康，美国货币宽松空间充分，我们不建议过度左侧交易美国硬着陆。
中国是否迎来强刺激？判断刺激政策是否有效，关键看能否撬动社融和M1同比。年内政策看点在货币，相较财政，宽货币推动宽信用的效率相对要慢。
事件&简评
上周值得关注的市场表现：
（1）周三北向资金净买入195亿，该规模在港股通开通的10年里排第六，助推上证指数重返2900点。
（2）美国失业率升至4.3%，触发了预示衰退的“萨姆规则”，全球股市遭遇“黑色星期五”纷纷暴跌，华尔街的“恐慌指数”——VIX创下2023年3月以来最高水平。
（3）美元指数跌破104，离岸人民币兑美元升破7.17。
海外主线，从涨价交易切换至降息交易，然后转入衰退交易。
5月中旬之前，市场仍在交易海外经济繁荣，甚至畅想一轮全球制造业景气再复苏。当时我们鲜明提出：
（1）新兴国家制造业景气抬升只是短期现象，未有足够现实证据证明一轮跨度长达30年的景气周期已经启动。相反，当下全球经济处于一个“类衰退”阶段（《全球制造业景气周期辨析》）。
（2）我们对铜等判断，反复提示铜真正的大机会，至少需要等到美联储实质性降息之后。当前（今年5月）大宗价格上升只是阶段性涨价，并不代表着一轮需求扩张驱动的通胀交易，根源也在当前全球经济处于衰退阶段（《涨价潮来袭，通胀交易到了么？》）。
直到美国连续公布偏低的就业、PMI和通胀数据，7月失业率大幅低于预期，加上美股科技板块大跌，市场从降息交易迅速切换至衰退交易，标志就是近期铜、油持续疲软。
上周衰退预期非常浓烈，甚至有硬着陆交易迹象，例证是“萨姆规则”被密集讨论、全球股市“黑色星期五”以及美债利率骤降。
“东升西降”交易背后，市场真正关注的是两个重要问题：美国是否硬着陆，中国能否强刺激。
过去中国资产的风险偏好被两大因素压制，一个是国内地产下行对内需的拖累，另一个因素在于强势美元带来的全球美元流动性偏紧。对此我们可以在多处资产定价中找到印迹，白酒为代表的消费板块疲软，中国债市利率频创历史新低，人民币汇率偏弱，螺纹钢为代表的黑色价格触及历史低位。
不论如何，近期压制中国风偏资产的负面因素有所松动，偏紧的美元流动性有所松绑，市场对内需发力也有新的期待，再者8月或迎来利率债供给放量，所以我们理解近期会持续交易“东升西降”。
东升西降的交易叙事背后，市场其实在关注两个终极命题，美国是否硬着陆，中国能否迎来强刺激。
一、美国是否硬着陆？在尚未有足够证据之下，我们建议不过度左侧交易美国硬着陆。
对美国硬着陆判断，需要解答三个问题：
第一，美国4.3%的失业率是否代表真实就业情况？上周触发衰退交易的是“萨姆规则”这一经验规律。然而7月失业率包含诸多临时扰动因素，例如飓风影响；移民也会挑战“萨姆规则”的有效性。
第二，美国私人部门，尤其是居民部门的资产负债表比较健康，在私人部门资产负债表偏稳健的前提之下，美国能否迎来一次硬着陆？再来回顾2023年年初，硅谷银行事件最终未能扩散成一轮金融危机，而收敛为一场流动性扰动，除了美联储反应迅速之外，还有一个重要原因是美国私人部门资产负债表并不像08年那样脆弱。
第三，美国政策空间偏大，这种情况下美国是否会迎来一次持续时间久且下行幅度大的硬着陆？疫情之后美国之所以迎来强劲的劳动力市场和经济表现，不得不提到美国政府强大的财政宽松。当下美国政策能动性较强，尤其货币宽松空间较大，这是我们评估未来美国硬着陆需要考虑的另一层因素。
二、国内是否有强刺激？今年国内政策主要看点不在财政而在货币。相较财政，货币对宽信用的传导效率偏慢。
回溯以往历史，中国资产风偏回升需要看到金融条件扩张，即社融和M1同比结束收缩。金融条件打开，不仅需要宽信用政策，还需要宽信用主体。换言之，任何政策是否有效，最终需要兑现到杠杆扩张，即需求扩张。
宽信用主体由谁补位，宽信用的着力点落在何处？这才是我们关注内需刺激政策，需要真正解答的问题。
政治局会议精神内核延续三中全会，未来中国经济的主题词是“高质量发展”，而且政治局会议定性当下经济面临的有效需求不足问题，是经济转型需要经历的阵痛。
我们理解这一定性判断，意味着未来不太可能有强刺激政策，对此我们过去已有较多论述，今天不再赘述。
目录
正文
1
大类资产价格的表现
（一）本周（7月29日至8月2日，下同）全球资本市场震荡，股票、大宗商品普跌。
前半周A股筑底反弹，后半周受海外股市下跌拖累，周五尾盘跌幅扩大。
周三北向资金净买入195亿，规模在港股通开通的10年里排第六，主要指数报复性反弹，三大指数拉出长阳，两市成交量达9000亿元，是近两个月以来的高位。周五受海外股市大跌影响跳空低开，尾盘两市跌幅再度扩大且成交量有所收缩。本周上证指数累计涨0.5%，深成指跌0.51%，创业板跌1.28%。
消费者服务、综合金融、医药板块涨幅居前。前期假期后行业数据偏弱、缺少催化，消费者服务板块跌幅较深，而近期政治局会议提振市场信心，强调要重点扩大国内需求，支持文旅、养老、育幼、家政等消费，板块上演反弹行情，本周上涨4.11%。受券商合并传闻刺激，周三券商板块暴涨5.16%。国家药监局公布关于同意在北京上海开展优化创新药临床试验审评审批试点的批复，同意在北京、上海开展优化创新药临床试验审评审批试点，创新药迎来利好，本周医药板块上涨3.18%。
电力设备及新能源、煤炭、食品饮料板块领跌。受出口链关税预期影响，并且目前国内供给依旧竞争激烈，电力设备及新能源板块基本面尚未彻底迎来转机，本周回调较大，为2.13%。前期市场低迷时护盘的高股息股，在市场反弹时开始下跌，本周煤炭、公用事业等大盘红利股跌幅明显，煤炭板块下跌1.53%。食品饮料尤其是白酒等板块相对具有顺周期的属性，由于对板块后续需求预期仍相对偏弱，食品饮料板块下跌1.52%。
TMT板块先涨后跌，周内波动较大。其中消费电子、通信设备日内出现较大跌幅。海外科技股暴跌，也拖累了CPO、PCB等A股英伟达产业链。
（二）全球股市遭遇“黑色星期五”，恒生指数失守17000点，创本轮调整以来新低。
全球股市遭遇“黑色星期五”。欧洲斯托克科技指数下跌6.6%，为2020年以来最大跌幅；日本东证指数暴跌超6%，创2016年以来最大单日跌幅；日经225指数暴跌超5.8%，失守36000点，刷新6个月新低。韩国综合指数大跌3.67%。恒生指数跌2.08%，恒生科技指数跌2.62%。
周五的大跌使得恒生指数抹去前四个交易日的涨幅，本周恒生指数累计下跌0.45%，恒生科技指数下跌1.69%。
本周电讯、医药板块涨幅居前。金融板块中券商、保险股涨势较好，银行明显回撤。
（三）美股大幅震荡下行，从降息交易转向衰退交易。
纳斯达克本周-3.35%，道琼斯工业本周-2.10%，标普500本周-2.06%。标普500分板块来看，公用事业、房地产领涨，公用事业本周+4.29%，房地产本周+2.78% ；信息技术、可选消费领跌，信息技术本周-4.03%，可选消费本周-4.28%。
大型科技股业绩/指引不及预期，不能支撑高估值，市场担忧AI需求持续性。本周大型科技股中，除AMD、META业绩/指引超预期外，微软、英特尔、亚马逊等业绩或者指引逊于市场预期。这引发市场抛售大型科技股。
美联储给出降息暗示，但是市场从降息交易走向衰退交易。美联储议息会议显示，美国9月可能开启降息交易。当天市场乐观交易降息预期。周三，道琼斯工业平均指数上涨逾 450 点，涨幅 1.12%，而标准普尔 500 指数则上涨 2.12%。纳斯达克综合指数最高上涨 3%。然而，随后美国公布PMI数据，显示美国经济超预期放缓，叠加美国劳动力市场持续降温，市场从降息交易衰退交易，资产价格大幅调整。特别是，我们可以看到，黄金价格上涨、美债利率下行，铜、油大跌，这均是衰退交易的征兆。从这个角度来说，美联储的降息暗示，也会被市场过度解读为对衰退的反映，而不是简单的“预防式降息”。
（四）债市继续演绎牛市行情，人民币大幅升值。
本周央行公开市场操作共有9847.5亿元逆回购到期，累计开展了7810.5亿元逆回购操作，央行全口径净回笼2037亿元。DR007在1.69-1.91%之间运作，周均值较上周下行2.73BP至1.79%。
本周债市收益率震荡下行，且长端及超长端表现优于中短端。周一债市走强，主要收益率下行，长端表现较好。周二债市延续走暖，政治局会议通稿发布，将更注重内需的地位，日内避险情绪下收益率一度上行，但是由于政策并未超预期，收益率回落。周三债市长短分化，7月PMI符合预期，市场对此并无较大反应。权益市场拉升后，长端和超长端收益率上行。周四和周五债市延续走强，主要是因为权益市场走弱且跨月后资金面转松。周五收盘后10Y国债活跃券利率收2.12%，较上周下行6.65BP，30Y国债活跃券利率收2.34%，较上周下行7.35BP。
本周美元兑人民币中间价在稳定在7.13上方，本周人民币升值，美元兑人民币即期汇率收7.215，较上周下行386个点。
本周美元指数震荡回落至103。本周美国经济数据持续降温，7月Markit制造业PMI符合预期，ISM制造业PMI回落，都处于萎缩区间。劳动力市场维持降温趋势，7月ADP就业人数回落，非农就业人数回落，失业率上升至4.3%，初请和续请失业金人数也都上升。
（五）美债利率快速下行。
8月3日2Y、10Y国债收益率分别为3.90%，3.80%，相比上周分别下降49.7BP、40.4BP。
美国经济景气度下降，劳动力市场降温，美联储表态鸽派，美债利率快速下行。
美联储主席鲍威尔在议息会议新闻发布会上表示， 9 月份降息“是有可能的”，给了市场降息暗示。
美国经济景气度下降。7月美国ISM制造业PMI 降至46.8，低于预期的49，连续4个月下降，显示需求和生产走弱。同时，美国劳动力市场也在快速降温。2024年前5个月非农新增就业数据多数月份下修，可以印证。最新数据同样印证，美国7月ADP就业人数增12.2万人，低于预期的15万人。美国上周初请失业金人数为24.9万人，高于预期的23.6万人，创2021年11月以来的新高。美国7月挑战者企业裁员人数同比增9%，招聘计划降至2012年以来最低水平。6月非农新增就业数据11.4万人，低于预期的17.5万，同时前值继续由20.6万下修至 17.9万。美国6月失业率升至4.3%，创近三年新高。
（六）日股大幅下跌，日元升值。
日经225本周-4.67%，东证指数本周-6.00%。其中，周五单日，日经225指数大幅下跌5.81%，TOPIX指数大幅下跌6.14%。日股同样受到衰退交易牵连，且美国大型科技股交易热度降温，传导至日股。
日元升值及美元贬值：挤压出口商利润，市场担忧日本企业EPS。7月31日，日本央行宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%。同时，日本央行公布缩表计划，国债购买规模每个季度减少4000亿日元，将不再提供债券购买范围而是提供指定金额。同时美国给予降息暗示，日元急速升值。7月11日，日元从160重要关口一度探至157关口。此后，开始升值。7月31日，日元一举收复150重要关口。由于日本企业海外业务占比较高，日元急速升值并且美元贬值，日本海外企业盈利可能受到挤压。其实，年初以来，日股上涨的重要逻辑也在于日元的贬值带动企业盈利的改善。
（七）中东局势再升级，海外延续衰退交易，黄金和原油走势分化。
海外方面，美国7月份非农部门新增就业岗位为11.4万个，显著低于市场预期的18万个，7月份失业率则从6月份的4.1%升高至4.3%，高于市场预期的4.1%。最新就业数据进一步加剧了市场对美国可能出现衰退的担忧，铜、油表现均不佳。全球能源需求放缓的情境下，石油市场对中东地区发生事件的反馈有限，油价下行趋势未被逆转。
市场预期美联储9月FOMC会议降息50bp的可能性超过70%，金价整体呈现震荡上行走势。
国内方面，黑色系商品价格弱势反弹，政策宽松预期一定程度提振市场情绪，且钢厂减产检修增多，铁水产量减少。供需双弱的情况下，螺纹价格低位整理。
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一周宏观大事件回溯
（一）海外事件
美国：7月FOMC 会议，降息按兵不动，暗示9月可能开启降息。美联储表示，美国经济活动继续稳步增长。就业增长放缓，失业率上升但仍处于低位。通货膨胀在过去一年有所缓解，但仍处于较高水平。近几个月来，委员会在实现 2% 通胀目标方面取得了一些进展。委员会寻求在较长时期内实现最大就业和 2% 的通胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险继续趋于平衡。经济前景不确定，委员会对其双重使命面临的风险保持关注。7月联邦基金利率目标区间维持在 5.5% 至 5.5% 之间。不过，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，只要通胀数据继续令人鼓舞，9 月份降息“是有可能的”。
日本：7月31日周三，日本央行宣布最新利率决议，宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%，日本央行以7-2的投票比例通过利率决议，此前市场预期维持不变。同时，日本央行公布缩表计划，国债购买规模每个季度减少4000亿日元，将不再提供债券购买范围而是提供指定金额。日本央行一致投票决定缩减债券购买规模，但不及此前每月缩减1万亿日元的预期。新任外汇事务长官三村淳称近期日元贬值的弊端越来越明显，能源和食品价格上涨对消费者和进口商产生影响，必要时会干预日元贬值。
英国：英国央行四年来首次降息，下调25个基点，这是英国央行四年来首次降息，将“谨慎”采取下一步行动。
全球制造业PMI时隔6个月重回荣枯线下方，为49.7%，较前值下降1.1个百分点。
（二）国内事件
（1）运输需求增长放缓，多数航线继续调整。
上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数较上期下跌3.3%。
欧洲航线，目前，欧洲企业对近几个月的商业经营状况更加悲观，加之制造业订单继续表现疲软，未来欧洲经济的复苏前景并不乐观。近期，中东地区的紧张局势又有所升温，未来亚欧航线仍将面临众多风险事件的考验。本周，运输需求基本稳定，即期市场订舱价格小幅下行。
北美航线，7月ADP就业人数和工资增速都低于前值及市场预期，未来美国经济的增长情况令人担忧。供需基本面转弱，市场运价继续调整。上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别较上期下跌6.3%、2.2%。
（2）消费：多地开启新一轮消费券发放。7月份以来，各地纷纷抢抓暑期消费季机会，发放文旅等领域消费券，加大补贴力度，推动消费市场“乘势而上”。据统计，截至7月28日，已有浙江、四川、广东、广西等地结合本地市场特色，拿出真金白银促消费扩内需，助推消费市场蓬勃发展。
（3）地产：郑州取消商品住房销售“限价”措施。7月31日，郑州市住房保障和房地产管理局官网发文，经市政府研究，住房保障部门不再对新建商品住房销售价格进行指导，开发企业按照自主定价进行销售、办理商品房预（销）售许可（备案）手续。
（三）下周关注
7号中国进出口数据；9号中国通胀数据。
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主要高频经济指标
上周螺纹钢表观消费215.6万吨，环比上周减少11.4万吨，低于2023年同期水平。
全国水泥价格指数116.3，环比下降，同比高于去年同期；沿海六大电厂日耗煤量93.08，环比上升。
30城商品房销售7日移动平均值录得28.7万平方米，环比上行，低于2023年同期水平；上周乘联会汽车当周日均销量为65367辆，周度环比上升，弱于2023年同期水平。
10城地铁出行7日移动平均值录得5892.1万人次，高于历史同期水平。
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主要政策、热点事件跟踪
政治局会议更加关切长期增长转型大趋势，市场无需期待政策强刺激。
关注政治局会议，我们关注两件事：1、会议对当前宏观形势以及政策取向的总体定调是什么？2、未来或有的逆周期货币财政操作如何？
会议总体定调延续三中全会精神内核，更加关切长期增长转型大趋势。政治局会议对当前经济困难有着深刻和明确的认识判断，同时也点明“有效需求不足”是由于“新旧动能转换存在阵痛”，“这些是发展中、转型中的问题”。
未来国内降息节奏或阶段性放缓，市场也无需期待政策强刺激。“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，说明汇率稳定是近期货币政策关注要点。“防止和纠正一些地方利用行政、刑事手段干预经济纠纷”，释放地方政府职权规范信号。这种央地框架之下，很难有政策强刺激。
风险提示
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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