滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来来源：靳毅投资思考 国海固收
核心观点：
2024年8月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储6417亿元；②常规财政收支，补充超储5157亿元；③信贷投放消耗789亿元；④M0需求消耗超储418亿元。
因素一至因素四加总，我们预计7月份银行超储将减少2467亿元，外部因素或造成银行间资金面收紧压力。不过考虑到近期央行下调逆回购、MLF利率，并在月末投放MLF，展现出对资金面更加支持的态度。因此我们认为，尽管8月份资金面面临一定紧缩压力，但在央行公开市场投放呵护下，我们预计DR007中枢上行空间不大。
国有行下调存款挂牌利率后，我们认为近期银行存款流向理财等表外产品速度或有所加快，相对有利于非银资金面，R-DR利差或进一步下行。不过截至7月26日，“主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的5%以下，利差保护较低。上述利差或反映出，债市投资者对于非银资金面宽松存在一定预期。
我们认为，8月份短债市场若出现重要机会，可能来自于“地方债发行规模不及预期”，导致资金面扰动下降，资金利率中枢明显下行。另一方面，“地方债发行可能超预期”对资金面及短债市场带来的风险，同样不能忽视。
报告正文：
7月份，资金面出现3大关键变盘：
（1）7月22日，央行下调7天逆回购利率10BP。
（2）7月25日，央行较为少见地于月末投放MLF，并下调MLF利率20BP；
（3）7月25日，四大国有银行集体下调存款挂牌利率。
在央行逆回购降息及月末投放MLF的影响下，7月末资金面重新趋于宽松，市场资金利率再度向下（图1）。
展望即将到来的8月份，央行流动性支持操作以及近期存款利率下调，还将如何影响资金利率走势？除此之外，还有哪些外部因素可能扰动资金面呢？
对此本文将进行解读。
1、8月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，8月份政府债务供给高峰或来临。
地方债方面，截至7月末，年内累计发行新增一般债、新增地方债均不足地方披露一、二季度发行计划的7成（图3），年内地方债发行节奏相对滞后。
在三季度发行计划方面，根据中国债券信息网的统计，截至7月26日已有30个省、区、计划单列市公布2024年三季度地方债发行计划。经过梳理后我们发现，8、9月份新增地方债发行规模相对较多，已披露省区市计划发行分别为8736亿元、6494亿元（图4）。
在此背景下，7月份国债发行强度有所下降，或是为后续地方债发行让路。7月份关键期限国债（1Y、2Y、3Y、5Y）单笔发行规模下行至930亿元左右，我们认为此种发行强度或将持续至8月份。综合财政部已经公布的三季度常规国债、超长期特别国债发行计划，我们估算8月份国债净融资或达到3769亿元，规模 并不明显高于历史同期（图5）。
综合计算，我们认为8月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到13927亿元（图6），环比7月份上行6417亿元。我们认为，8月份地方债供给高峰可能来临，或将造成同等规模的流动性缺口，资金面扰动较大。
1.2
因素二：常规财政收支
8月份通常为财政净支出月份。
2019年至2023年8月同期，公共财政平均净支出5157亿元（图7）。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年8月财政净支出强度，同时该笔财政支出下拨，或将形成同等规模的流动性补充。
1.3
因素三：信贷投放
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。
不过从票据利率上来看，2024年7月末“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差走势弱于2019年至2023年同期（图8），我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般，8月份信贷同比增速及需缴准存款规模同比增速或进一步下行（图9）。
此外值得关注的是，7月25日国有行下调存款挂牌利率后，我们认为近期银行存款流向理财等表外产品速度或有所加快，可能会加大需缴准存款规模同比增速下行斜率。
综合计算，我们认为7月份法定存款准备金规模环比或仅增长789亿元，并带来相应规模的流动性消耗。
1.4
因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，往年8月同期M0倾向于小幅环比增加。2019至2023年8月M0环比平均增加418亿元，使得资金面产生小幅缺口。
外汇占款方面，2024年4、5、6月，外汇占款环比下行231亿元、190亿元、361亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响或不大，8月份外汇占款环比变动假设为0。
2、债市怎么看？
综合来看，影响8月份资金面的主要因素有三：
（1）“因素一”至“因素四”加总，合计形成流动性缺口2467亿元，外部因素或造成银行间资金面收紧压力。其中“8月份地方债发行放量”，或是主要扰动因素。
（2）7月份央行下调逆回购、MLF利率，并在月末投放MLF。我们认为这反映出近期央行对资金面更加支持的态度。因此，尽管8月份资金面或面临一定紧缩压力，但在央行公开市场投放呵护下，我们预计DR007中枢上行空间不大。
（3）国有行下调存款挂牌利率后，我们认为近期银行存款流向理财等表外产品速度或有所加快，相对有利于非银资金面，R-DR利差或进一步下行（图10）。
债市方面，截至7月26日，“主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的5%以下，利差保护较低（图11）。上述利差或反映出，债市投资者对于非银资金面宽松或存在一定预期。因此，尽管8月份R中枢或有下行空间，但我们认为进一步做多短债的空间尚不充足。
我们提示，8月份短债市场若出现重要机会，可能来自于“地方债发行规模不及预期”，导致资金面扰动下降，资金利率中枢明显下行。
不过我们同样不能忽视“地方债发行超预期”的可能性，届时资金面及短债市场震荡风险将有所加大。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，理财产品集中赎回风险，估算结果仅供参考，以实际为准。
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