华泰固收：金融数据弱于季节性，一方面说明融资需求不足问题依然存在，另一方面也是信贷继续挤水分的体现-滚雪球吧

来源：华泰证券固收研究

核心观点

事件

8月13日，央行公布2024年7月金融数据：

（1）新增人民币贷款2600亿元，wind预期4561亿元，前值21300亿元。

（2）社会融资规模7708亿元，wind预期10216亿元，前值32999亿元。

（3）M2同比6.3%，wind预期6.4%，前值6.2%；M1同比-6.6%，wind预期-4.5%，前值-5.0%；M0同比12.0%。

作为传统的信贷“小月”，7月金融数据通常会季节性回落，但本次数据仍弱于季节性，一方面说明融资需求不足问题依然存在，另一方面也是信贷继续挤水分的体现，响应了“转变片面追求规模”的政策思路。具体来看：

第一，新增信贷总量低于季节性，票据规模大增

7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，处于历年同期的偏低水平，其主要支撑在于票据。7月官方PMI49.4，表明经济环比趋势仍待逆转。从高频看，出口和消费数据也在近期出现一些走弱信号，显然对贷款需求都有一定制约。此外，6月半年末的贷款冲量对相关需求也有一定透支。

第二，结构上看，对公和零售信贷均偏弱

7月非金融企业贷款新增1300亿元，同比少增1078亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-5500和1300亿，同比分别多减1715亿元、少增1412亿元。7月整车货运流量指数（同比-1.31%）延续低位运行，工业部门开工率弱于季节性，说明制造业景气度整体不高。而地产和基建等传统行业表现总体一般，企业融资需求相对承压。在此背景下票据再次成为贷款的主要支撑，7月企业票据融资5586亿元，同比多增1989亿元。

居民贷款新增-2100亿元，同比多减93亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-2156和100亿元，同比分别多减821和多增772亿元。暑期出行维持量增价跌特征，短期贷款表现一般，而7月二手房销售维持了一定韧性，可能是中长期贷款的主要支撑因素。

第三，社融口径信贷负增，但债券融资有所回暖

7月社融口径新增信贷-767亿元，同比少增1131亿元。但这并非代表金融对实体的支持力度减弱，因为部分融资需求转向了银行表外。

例如，7月非标融资合计-755亿元，同比少减970亿元。其中委托贷款单月增长346亿元，主要来自部分城投平台的债券融资需求转向表外。

债券融资也有一定修复，7月企业债券融资2028亿元，同比多增738亿元，略有好转。城投债（Wind口径）7月净融资约110亿元，环比上月有小幅增加，但同比仍下滑，地方广义财政力度仍在偏紧状态，结构上，非化债重点省份的净融资规模为负，经济大省的项目制约可能更值得关注。7月地产债（证监会口径）净融资约-150亿元，净融资缺口较上月有所扩大，不过地产债发行利率有所下降、且民企地产债利差有所收窄；据克而瑞，2024年7月65家典型房企的融资总量为523.46亿元，环比增加63.8%，万科等重点房企的银行贷款方面有积极信息，供给端融资支持有一定效果，但后续仍依赖于销售端修复的持续性，尤其关注新房端传导。相比于城投地产，产业债或贡献更多融资需求。

7月政府债券融资6911亿元，同比多增2802亿元。特别国债发行支撑下，政府债维持同比多增，但7月地方专项债发行进度依旧偏慢。“及时发行并使用好超长期特别国债”、“加快专项债券发行使用”等是近期财政方面的工作重点，在发行（8月以来专项债发行略有加快）和财政存款（7月财政存款转为同比少增）数据中有一定印证，但项目制约如何解决或更为关键。

第四，M1同比下行

7月M2同比增长6.3%，较上月下降0.1个百分点，主要源于贷款拖累下派生存款减少。M1同比-6.6%，较6月进一步回落，一方面是手工补息余波仍在。另一方面是7月新一轮的存款降息落地，存款仍有流出压力。根据普益标准数据，7月理财规模环比增长1.24万亿。此外地产链尚待修复，微观主体活力有待改善。这也与7月经济高频数据一致。

市场启示：

7月金融数据既有季节性因素，也反映了弱需求的现实。对数据本身而言，央行今年不断引导市场“抛弃规模情结”，更重视信贷质量，未来社融信贷少增或成为常态，总量参考意义并不高，当然M1继续下探说明实体活力有待改善，基本面大趋势不变。对市场而言，近两周大行卖债本就导致债市情绪偏弱。今日早盘OMO大幅放量，盘中配置盘买入，尾盘金融数据出炉助推，盘后金融时报发文，均表明卖债扰动或告一段落。当前债市赔率总体偏中性，继续把握慢涨快跌的机会，推荐存单+非关键期限长久期利率债的哑铃组合。

风险提示：房地产和化债政策、人民币走势等。